新出行

蔚來股價狂跌 80% 到抄底的時候了嗎?

給“造車新勢力”的時間窗口在 2020 年將關閉,蔚來出生太晚,此后都是泥濘路。

作者 | 劉一鳴
編輯 | 楊軒
蔚來正經歷上市以來最糟糕的一個季度。在給“造車新勢力”們的時間窗口關閉前夜,蔚來并未交出令人驚喜的答卷,這是投資者恐慌性拋售的核心原因。如今蔚來的市值僅剩 18 億美元,比 IPO 價格下跌了 72%,比最高點下跌了 85%。
2019 年第二季度,蔚來因汽車自燃事件召回了四分之一的 ES8 汽車,然后在本季度一次性計提損失(2.83 億元),導致本季度虧損同比擴大了 83%,毛利率、凈利率等指標全線下滑。再加上聯合創始人離職、公司處于裁員期、新能源補貼退坡等等,這些負面因素都令蔚來雪上加霜。
9 月 24 日發布 Q2 財報后,蔚來管理層甚至取消了分析師電話會議,這在中概股中實數罕見。曾經,特斯拉創始人馬斯克在電話會上暴躁的回答令股價應聲下跌 5%,慘淡的季報和取消電話會令蔚來的股價下跌了 20% 多。
一天后,蔚來管理層為了挽回投資者信心,又補辦電話會議,CFO 謝東螢解釋稱是因為 NIO China Fund 募資的敏感性而取消電話會。
1.jpg

蔚來在“鬼門關”走了一遭
今年 Q2 蔚來在“鬼門關”走了一遭,能不能脫離危險,全看李斌能不能拉來新融資。
據蔚來 Q2 財報,蔚來的凈資產(總資產-總負債)僅有 4.56 億人民幣,如果下個季度再度大額虧損且沒有新融資進來,就會導致凈資產為負,也就是“資不抵債”。
2.jpg
蔚來會因此而倒閉嗎?目前看來還不會,據摩根大通的預測,蔚來會在 2019 至 2021 年凈資產為負,這是在沒有新融資的假設下。盡管如此,蔚來的運營現金流(Operating cash flow)加上手頭現金,足以覆蓋未來幾年的短期債務,這樣就不會資金鏈斷裂。
3.jpg
過去 100 年里,全球汽車工業幾乎沒有創業公司出現,直到 2003 年成立的特斯拉(Tesla)打破僵局,中國在近 20 多年里也少有新車企產生重大突破。由此可見,汽車是一個無比成熟的行業,在傳統車企的內燃機、變速器等技術層面,新公司沒有任何機會,新機遇來源于汽車電動化降低了進入門檻。
據平安證券分析,汽車電動化后,機械傳動類零部件大量減少,更換為弱電類零部件,而弱電類零部件的核心技術是相通的。所以在電氣化時代,零部件的通用性大幅增強,降低了供應鏈管理的難度。所以蔚來通過江淮汽車這樣的代工廠,才能夠生產出汽車,一下子與傳統車企站在了同一起跑線上。
如果說特斯拉是在汽車工業幾百年的發展中,于 2003 年抓住了電氣化的縫隙,通過高舉高打的策略存活了下來,那么蔚來在 2014 年模仿特斯拉式的策略,其實為時已晚。
蔚來跟特斯拉一樣,自上而下依次推出產品,先推高端車型,再逐步下探至中低端市場,這種打法的好處是能享受先發優勢,積累品牌溢價。但壞處也很明顯,早期的高端市場比較小眾,銷量很難突破,成本高居不下(市場費用一度超過豪華汽車品牌法拉利),但隨后推出的能夠走量的中低端車型,又開始面臨與傳統車企的激烈交鋒。
不要忘了,特斯拉成立的很早(2003 年),首部量產車發售于 2008 年。如果說傳統車企密集發售量產新能源車的 2020 年,是時間窗口關閉的時刻,那么特斯拉的成長期長達 12 年,特斯拉的產能爬坡期從 2015 年直到 2018 年,已有4年多時間,有足夠底氣面對傳統車企 2020 年的反攻。
4.jpg
5.jpg特斯拉 P/S 估值與產能關系  圖片來源:光大證券
但年輕的蔚來成立于 2014 年,首部量產車 ES8 發售于 2017 年 12 月,成長期僅有 2 年,至今仍處于產品投放期,還沒到產能爬坡期,此時羽翼還遠未豐滿。
6.jpg

蔚來出生太晚,將被前后夾擊
面對特斯拉帶起的新能源浪潮,傳統車企普遍采用遞進式的方法完成電動化轉型,特別是頭部企業。平安證券分析,因為傳統車企的銷量與利潤仍主要依賴燃油車,所以它們不得不繼續投入大量研發資源,來提升燃油車效率,以滿足新的排放法規要求。
在 2020 年之前,傳統車企多數都在燃油車型的基礎上逐步推出插電、純電等新能源版本。平安證券認為,它們的謹慎主要出于兩個原因,一是為了維持現有的銷量與利潤實現平穩過渡,二是認為新能源市場尚未成熟,目前的高景氣主要是受政策支撐所致,等到新能源市場認可度提升,并且成本大幅下降后,才是它們全面電動化的最佳時機。
這個時刻將在 2020 年到來。今年 9 月,奔馳、寶馬、奧迪集體亮相了新款純電動車。9 月 5 日,奔馳旗下首款純電動車 EQC 全球首發,并將在 2019 年底在華投產上市銷售;奧迪旗下首款純電動汽車 e-tron 也在 9 月全球首發,并于 2020 年實現國產化落地;寶馬 iX3 也計劃于 2020 年推出,新車投產后將由沈陽工廠進行生產,成為中國本土化的第六款寶馬車型。
7.jpg
8.jpg
9.jpg
“2020 年傳統車企的密集發布量產車,預示時間窗口慢慢關閉,在此之前,是給沒有燃油車包袱的‘造車新勢力’們的空隙。”一位汽車行業投資人說,“如果傳統車企再晚幾年密集發車,蔚來重走特斯拉的道路是可能的,慢慢盈利也不是問題,但現在再加上特斯拉國產化,蔚來被前后夾擊。”從去年開始他已經放棄看造車類項目。
10.jpg
從 2016 年到 2019 年上半年,蔚來的 non-GAAP 凈虧損累計 220 億人民幣,蔚來在4年不到的時間內,燒了特斯拉 15 年累計用去一半的錢(400 億),為的就是趕在 2020 年時間窗口關閉前能夠站穩腳跟。雖然也燒了這么多錢,但可惜蔚來的產能還遠遠未到特斯拉的級別,2018 年特斯拉全年交付了 24.5 萬輛車,擁有三座工廠,蔚來至 2019 年 8 月,僅累計交付了 2 萬多輛,迄今仍使用江淮汽車的代工廠。
由于汽車工業體量巨大、成熟度高,必須以一個更長的時間周期來看待它。特斯拉踩準了時間點,從歷史的縫隙中成長起來;蔚來采用輕資產模式,希望聚焦資金趕上最后一班船,但追的非常辛苦,中金公司預測,隨著傳統車企進入這一市場,蔚來的市占率會逐漸下滑。

蔚來汽車銷量沒有高增長跡象
對照特斯拉,蔚來仍處于生命周期的前期——產品投放期。在這一階段,生產和交付是投資者關注的重點。
中金公司曾做了一項對“造車新勢力”估值的研究,想分辨出現金流及增速、利潤及增速、銷量及增速哪組指標更重要。由于蔚來離盈利還很遠,P/E 等常用指標失效,除了 DCF(現金流折現)外,還有哪些指標需要重點關注?
通過復盤特斯拉市值的變化,中金公司比較了特斯拉市值和經營性現金流、自由現金流、歸母凈利潤以及各自增速之間的關系,特斯拉股價在 2013 年經營現金流和自由現金流大幅改善的時候,有過較好表現,但其余時間關聯度并不明顯。
特斯拉市值和銷量及銷量同比增速之間關聯性較強。2013 年特斯拉旗下車型首次突破 2 萬輛,同比增長 624%;2017 年因為對 Model 3 放量的期待,股價再次迎來大幅上漲。
所以對于“造車新勢力”來說,汽車銷量是影響市值的最重要因素。本質上,“互聯網造車”不等于互聯網,汽車是典型的重資產行業,互聯網的很多規律和估值方法并不在汽車業適用。汽車業資金、技術密集,靠的是大投入帶來大產出的規模效應,這和互聯網行業邊際成本低,通過平臺模式無限擴張有本質區別。
蔚來在 2019 年 Q2 因為汽車自燃召回事件,導致新交付汽車下滑,隨后恢復。但據摩根大通預測,蔚來 2019 年全年訂單交付可能不及預期,已將 2019 年出貨量下調至 4.1 萬輛,蔚來宣稱 2019 年會交付 4-5 萬輛。汽車的產能曲線很難像拼多多這種互聯網公司 GMV 那樣指數型上漲。所以蔚來需要時間來產能爬坡,這是砸錢也無法立刻砸出來的。如果蔚來在 2019 下半年 ES6 能夠像特斯拉 Model 3 那樣放量,那就會迎來一波上漲,但目前沒有任何放量的跡象。
ES6 在今年初的預售也乏善可陳,相比于 ES8 在發布后不久就拿到了 1.8 萬輛的預訂,ES6 在發售后的 2 個月內僅拿到 7300 個預訂,雖然蔚來在之后的上海車展加大了營銷力度和試駕投入,但因為汽車自燃召回事件又影響了生產速度,ES6 銷量至今沒有達到投資者的高預期。
另外,新能源補貼正在以每年30%的速度減少,可能在 2021 年完全消失,補貼約占 ES8 價格的 16%,失去補貼將進一步削弱蔚來與特斯拉 Model 3 國產版的競爭力。
11.jpg
蔚來在 2020 年之前把賬算清楚也十分重要,而不是止不住虧損的腳步。據中金公司測算,由于汽車制造業的規模效應會快速攤薄間接費用、減少代工廠損失,所以針對不同的產量情景做了模擬:
12.jpg
結果顯示如果 2019 年 ES8 年產量 2.2 萬輛、ES6 年產 2.3 萬輛,單車制造成本約 29.5 萬元,對應毛利率 13% 左右;若能年產 10 萬輛,則毛利率可以突破 20%。江淮的代工費約單車 8500 元左右,如果按照可折算 2.64 億元作為江淮工廠的盈虧平衡點,大約需要為蔚來代工 31,035 輛車。
李斌在 Q2 財報電話會上透露,蔚來汽車業務的毛利率在今年無法轉正。Q2 汽車毛利率為-4%,由于下半年是相當艱難的時刻,所以 Q3 預計是 -6%,Q4 預計會進一步惡化在 -6% 至 -10% 之間。但 CFO 謝東螢也強調,今年下半年不會再出現虧損 32 億的情況,Q3、Q4 將大力削減成本。
蔚來可能無法達成年初定下的全年汽車銷售目標。2019 年已經過去 8 個月,蔚來共交付了 7439 輛 ES8 和 2883 輛 ES6,李斌在 Q2 財報電話會上透露,下個季度預計將交付 4200-4400 輛汽車。即便按最多的 4400 輛計算,2019年前三季度僅交付了 1.9 萬輛,離蔚來年初定下的目標 4-5 萬輛還差一半。
李斌在 Q2 財報電話會上解釋稱,由于中國汽車市場持續疲軟,乘用車批發銷售較上年同期下降 14.3%。另外,高檔汽車品牌之間開啟了激烈的價格戰,平均售價與最高水平相比下降了 20% 至 25%,但蔚來在 7、8 月并未降價,所以 ES8 的價格實際上提高了 10%,這也影響到了蔚來的銷量。
13.jpg
14.jpg
由于蔚來的汽車銷量沒有快速實現高增長的跡象,特斯拉 Model 3 的競爭迫在眉睫,市值缺乏持久反彈的動力。

蔚來值多少錢?
那么如何對蔚來估值?從積極的方面來看,由于電池價格快速下跌(每年約 10-15%)和政府主導的充電基礎設施推出,中國新能源車市場到2020年復合年增長率將達到 50%。蔚來戰略性地瞄準了高端電動車市場,2020 年之前這個細分市場缺乏競品。如果蔚來能夠使交付量從 2018 年的 1 萬多輛增長至 2020 年的 10-11 萬輛,那么這個商業模型就可以持續。
但就如本文第一部分所講的那樣,汽車工業的大周期已經發生改變,2014 年成立的蔚來不是 2003 年成立的特斯拉,2020 年龐大的傳統車企紛紛正式發售量產新能源車,再加上特斯拉 Model 3 的國產版量產(價格下探),這對尚處于產品投放期還未到產能爬坡期的蔚來來說,將是致命影響。
復盤特斯拉,特斯拉在 2009-2018 年間,共通過股權融資 55 億美元,債務融資 88.5 億美元,共計 143.5 億美元,累計研發投入高達 56.7 億美元。據華創證券分析,特斯拉在 2012 年 6 月之前,都屬于初創期,僅有出售 Roadstar 和動力總成的少量收入。2010 年上市后,在 2012 年 6 月至 2018 年 12 月迎來高速發展期,Model S、X、3、Y 相繼上市,并獲得巨大成功。直到 2018 年 12 月之后,特斯拉的 Model 3 量產產能爬坡達到 6000 輛/周,現金流才轉正并實現盈利。
一些投行使用 DCF 為特斯拉估值,汽車企業的市值驅動邏輯核心是銷量,而銷量可以帶來收入和利潤。華創證券分析,從銷量角度看,特斯拉的市值上漲大致分為兩個階段:
一是 Model S 上市后,市值從35億美元上升至 300 億美元。市值增長與銷量增長同步,但幅度明顯高于銷量增長。特斯拉是第一家僅生產純電動汽車的企業,在 Model S 成功上市后,市場才開始逐步對電動車行業以及公司的未來盈利建立預期。這一區間內,公司股價上漲了7倍。
二是 Model 3 發布后,訂單數量持續超市場預期。特斯拉市值從 300 億美元上升至 500 億美元。市值的增長幅度低于銷量增長。
直到 2018 年之后,特斯拉銷量穩定爬坡后,市場開始切換到 PE、EV/EBITDA 估值。
15.jpg特斯拉市值增長與銷量關系  圖片來源:華創證券
華創證券對蔚來的銷量、毛利率做了悲觀/中性/樂觀三種預測:即2026年銷量達到 25/38/43 萬輛;毛利率分別為 18%/20%/21%,基于 7 年期的 DCF 模型計算,得到蔚來對應的目標價分別為 2.95/6.41/9.72 美元/股。
從結果來看,目前蔚來市值接近悲觀預測。在悲觀預期下,ES6 銷量為 3000 輛/月,2026 年累計銷量達到 25 萬輛,毛利率 18%,凈利潤 30 億元。
在 J.P.Morgan 的估值中,采用了綜合法,結合 2023 年 P/S(市銷率)、P/E(市盈率)和EV/EBITDA(企業價值倍數)的預測,各給予三分之一的權重,預測 2023 年目標價為 4.59 美元。
16.jpgJ.P.Morgan 對蔚來的組合估值
在 P/S 部分,J.P.Morgan 采用了 0.9 倍 2023 年收入,收入數字基于兩個因素計算得出:一是 2021 年特斯拉的預測收入,二是 0.8 倍 2020 年比亞迪的預測收入,并采用 20% 的高折現率,因為蔚來存在較大的執行風險。
在 P/E 部分,J.P.Morgan采用了 2023 年 11 倍市盈率的目標倍數,這一數字基于 2021 年特斯拉 14 倍預測 EPS 得出。J.P.Morgan 預測蔚來將在 2021 年實現盈虧平衡,并在 2023 年實現正常化的利潤。
在 EV/EBITDA 部分,J.P.Morgan 采用了 7.5 倍 2023 年EBITDA 的目標倍數,以特斯拉 2021 年 8.7 倍的平均值、和比亞迪 2020 年 9.5 倍的平均值作為參考。J.P.Morgan 在最新的研究中提醒投資者,蔚來的交付量在 2019 年上半年疲軟,已將 2019 年的出貨量預測下調至 4.1 萬,并且將 2019 年和 2020 年的預測收入下調 10%-30%。對于中國廣闊的新能源市場,考慮到風險回報和年初至今的表現,J.P.Morgan 的首選推薦是比亞迪(BYD)和 Wuxi Lead。
投資蔚來是名副其實的“風險投資”,一家全球資產管理巨頭就吃了大虧。由于看好新能源賽道,特斯拉最大外部股東、蘇格蘭資產管理巨頭 Baillie Gifford 也押注了蔚來,因為特斯拉和蔚來是近 50 多年里唯二的美股上市車企。
據 Bloomberg 數據,Baillie Gifford 在 2018 年底至 2019 年初,斥資 6.7 億美元買入了蔚來 1 億多股。據 SEC 上的披露,Baillie Gifford 在今年 6 月底仍持有這些股份,此時已經造成了 4 億多美元虧損,如果 Baillie Gifford 持倉至今,虧損還將擴大 20%。
但 Baillie Gifford 對特斯拉的押注是成功的,在特斯拉股價只有 36 美元的 2013 年,Baillie Gifford 開始買入其股票,迄今這筆投資帶來了 6.24 億美元的回報。時間窗口使得 2013 年投資特斯拉與 2018 年投資蔚來有著巨大差異。
我們統計了幾家主流券商給蔚來的估值目標價,范圍在 3.6-6.4 美元之間,例如中金公司給予 3.6 美元、德意志銀行 6.3 美元、J.P.Morgan 4.6 美元,但多數低于 IPO 發行價。
目前蔚來經歷了一輪恐慌性下跌,與特斯拉相比,同樣處于產品投放期,蔚來的 P/S 估值較當時的特斯拉有 40% 的折價。雖然經營層面的不確定性很大,但蔚來還沒到倒閉的地步,如果新的融資得以落實,可能在短期內提振股價。但長期投資者需謹慎,因為 2020 年時間窗口的關閉可能有致命影響。點擊進入:原文鏈接

分享到:

評論列表

一個字不服來戰

推薦標簽

也許我更懂你

  • 特斯拉
  • 純電動車
  • 比亞迪
  • 無人駕駛
  • 充電樁
  • 游記
  • 兩廂車
  • 三廂車
  • SUV
  • 沙龍
  • 跑車
分享到:
未來汽車Daily + 關注
Archiver|手機版|小黑屋|
返回頂部 評論框
一压庄一压闲必赢技术